16+
Регистрация
РУС ENG

«Благодаря миноритариям в отрасль пришел стратег»

20.03.2007 RBCdaily

Интервью с директором инвестиционного фонда Prosperity Capital Management Александром Бранисом

Проект по строительству нового энергоблока генерирующей компанией ОГК-1 совместно с ТНК-ВР, пожалуй, стал самым спорным за последние месяцы реформирования отрасли. Он вызвал такое сопротивление миноритарных акционеров, что дважды рассмотрение деталей соглашения было перенесено советом директоров РАО «ЕЭС России». В первую очередь портфельных инвесторов не устраивает форма совместного предприятия, которое предусматривает выведение актива в отдельное юридическое лицо. Об этом, а также о своем отношении к новой инвестиционной программе энергохолдинга в интервью корреспонденту РБК daily ЕЛЕНЕ ШЕСТЕРНИНОЙ рассказал директор инвестиционного фонда Prosperity Capital Management АЛЕКСАНДР БРАНИС.

— Ваш фонд выступает категорически против создания СП между ОГК-1 и ТНК-ВР по строительству нового блока на Нижневартовской ГРЭС. Что конкретно вас не устраивает как акционера энергокомпании?

— Я считаю, что это неприятный инцидент, связанный с изменением корпоративной структуры. В свое время у РАО «ЕЭС России» с большим трудом была выработана стратегия по созданию крупных операционных компаний, владеющих своими активами на правах филиалов. Мы, а в данном случае я имею в виду всех миноритарных акционеров, очень серьезно работали над тем, чтобы не допустить создание этих дочерних обществ как холдингов. Всегда считали и считаем, что если у компании на балансе есть акции другого предприятия и она не осуществляет своей операционной деятельности, то терять такие акции гораздо легче, чем производственные активы. И соответственно, когда отдельные станции становятся филиалами, структура компании становится более крепкой, понятной, простой и прозрачной. Мы этого добились: ОГК созданы как операционные компании, что не могло не сказаться на их капитализации. Сейчас очевиден большой интерес стратегических инвесторов к доп­эмиссиям генерирующих компаний.

И тут мы видим попытку снова отделить какую-то станцию в отдельное юридическое лицо, фактически создавая из крупной генерирующей компании мелкую. Ведь очевидно, что эта отдельная станция будет работать самостоятельно — у нее будет свой состав акционеров, это будет отдельная компания. А ОГК-1 в этом случае превращается, по сути, в финансового инвестора, у которого 50% акций генерирующей компании под названием Нижневартовская ГРЭС. Фактически это идет вразрез со всем духом реформы.

— Только ли это стало причиной вашего недовольства? Ведь к тому времени, когда принимались решения по реформированию, многое изменилось?

— Нас этот проект волнует не только в разрезе ОГК-1. Хотя, конечно, нам как акционерам компании странно видеть такую ситуацию. Ведь Нижневартовская ГРЭС — одна из наиболее эффективных и лучших станций в стране, у нее средний срок службы десять лет. По такому показателю, как количество топлива на выработку 1 кВт ч, она тоже стоит на одном из первых мест — около 300 г условного топлива на 1 кВт ч. И вот такую лучшую станцию компании выделяют в отдельное предприятие.

Но волнует, как я уже сказал, не только в контексте ОГК-1. Я думаю, что если такой вариант привлечения инвестиций с отчуждением актива пройдет в одном месте, то в будущем каким-нибудь не совсем профессиональным менеджерам придет идея в голову сделать то же самое в другом.

Сейчас же РАО «ЕЭС» в приказном порядке заставляет их увеличивать инвестиционные программы. Это фактически та же кампанейщина, потому как никаких серьезных расчетов и обсуждений с целью доказать, что все эти проекты окупятся, а их огромное количество, на самом деле нет. На верхнем уровне было решено, что в стране будет дефицит электроэнергии и поэтому нужно инвестировать триллионы рублей. Коммерчески, на мой взгляд, далеко не всегда обоснованно. Соответственно, когда на генеральных директоров давят сверху и уж тем более если проект СП будет одобрен, могут возникнуть и аналогичные случаи в других генкомпаниях, в том числе где у нас более крупные пакеты, чем в ОГК-1. Поэтому для нас это очень важно.

— Одна из претензий также связана с оценкой проекта?

— Да. По условиям СП ТНК-ВР заплатит определенную сумму за 30% акций в предприятии. По нашим расчетам, она в полтора раза ниже, чем стоимость за 1 кВт мощности подобных активов на рынке.

— И какая это цена?

— Там шла речь о 400 долл. за 1 кВт. Между тем генерирующие компании сейчас торгуются по 500—550 долл. за 1 кВт, и Нижневартовская ГРЭС имеет гораздо более высокое качество, чем энергоактивы в среднем. И если бы вся ОГК-1 существовала в таком же качестве, как Нижневартовская ГРЭС, она бы торговалась сегодня на уровне 600 долл. за 1 кВт. Налицо получается недооценка, что мы фактически дарим ТНК-ВР по очень низкой цене долю в этой качественной станции.

— А какие у вас предложения по данному проекту?

— Если все же осуществлять такой проект, то исключительно в составе генерирующей компании. Опять-таки они и были созданы такими большими для того, чтобы могли привлечь большой объем финансирования, в том числе и долгового. И в ОГК-1 в этом смысле существует большой потенциал. Так что Нижневартовская ГРЭС может оставаться филиалом ОГК-1, и компания за счет долгового или проектного финансирования может реализовать строительство блоков без передачи доли такому инвестору, как ТНК-ВР, на невыгодных условиях.

Станция находится в Западной Сибири, в том регионе, где добываются нефть и газ. Можно спорить о том, будет ли доступен газ для российского потребителя, скажем, в Смоленской области, но в Нижневартовске газ так или иначе будет. Поэтому если менеджмент ОГК-1 считает, что нужно расширять ГРЭС, то не обязательно при этом разрушать структуру компании. Опять же у РАО «ЕЭС» множество акционеров, и государство будет продавать свои пакеты в ОГК, и такие проекты снизят стоимость ОГК-1. Более того, они приведут к тому, что при продаже пакета акций государственной доли за них будет получена менее высокая цена. В результате будет привлечено меньше средств на финансирование инвестиционной программы ФСК. Данный случай также негативно повлияет на стоимость других генерирующих компаний, и это никому не нужно.

— А как родился этот проект вообще?

— Я думаю, сегодня многие менеджеры цепляются за те возможности, которые им предлагает жизнь. У ТНК-ВР действительно есть газ, который они не знают, куда девать, так как «Газпром» не дает им доступа к трубе или не всегда и не на долгосрочной основе. Рядом с месторождением находятся станции, и поэтому они сделали предложение компании. А действия менеджмента здесь, на мой взгляд, продиктованы желанием продемонстрировать успехи в области привлечения инвестиций. В принципе ОГК-1 — это же не их компания. Они не являются ее акционерами, поэтому с карьерной точки зрения может оказаться положительным, если они согласуют такой проект. Тем более они упирают на то, что это «эволюционный проект», каких не было в России.

Да что говорить, сейчас вообще такой переходный момент, когда РАО «ЕЭС» уже недолгое время будет оставаться акционером генерирующих компаний. Но ему еще хочется проявлять какую-то активность, и в таких случаях не всегда принимаются оптимальные решения.

— Почему вы раньше не выступали? Ведь обсуждение деталей таких соглашений длится месяцами.

— На обсуждение комитета по стратегии и реформированию проект СП два раза выносился, и оба раза мы протестовали. Надеемся, что и совет директоров прислушается к нашему мнению и тоже отклонит это предложение.

— Не исключено, что так и получится. Так, по крайней мере, по некоторым данным, ближайший совет директоров РАО «ЕЭС России» 30 марта не примет положительного решения.

— Посмотрим, но совет директоров энергохолдинга в значительной степени представлен чиновниками. А представители государства порой принимают решения исходя не из экономических соображений, а из политических. Они могут, раз речь идет о привлечении инвестиций, одобрить проект. Так как у чиновников не всегда есть возможность разобраться в тонкостях каждого отдельного проекта. Но мы погрузились в данный проект достаточно плотно и после предварительного анализа считаем, что это плохой вариант и с ним нельзя соглашаться.

— А в других компаниях есть такие проекты?

— Не хотелось бы называть конкретные проекты, но аналогичная идея была в другой генкомпании. Там тоже шел разговор, чтобы выделить станцию в отдельное юридическое лицо, найти стороннего инвестора. И это очень опасно. За счет такого броуновского движения может появиться что-то нехорошее.

— Насколько я понимаю, вы также недовольны масштабами инвестпрограммы РАО «ЕЭС»?

— Мне кажется, что за счет политики малых дел можно добиться большего эффекта, чем за счет того, чтобы раскопать стройплощадки по всей стране и начать в каждом регионе в обязательном режиме строить новые объекты. Где-то это скорее всего оправданно, но на сегодняшний день это больше исключение, чем правило. РАО «ЕЭС» сейчас идет по такому экстенсивному пути: предлагает строить станции в чистом поле либо достраивать блоки за такие деньги, на которые можно построить новую станцию. Нам кажется, что в отрасли существует такой большой потенциал сокращения издержек, что пока нет необходимости идти на такие большие затраты.

По большей части мы имеем дело с активами, которые управлялись очень плохо всю свою жизнь. Сравним ситуацию в других отраслях. Там, куда приходил частный инвестор, он сначала максимально улучшал доставшиеся при приватизации активы и только потом начинал строить что-то новое, когда рынок ему давал правильные ценовые сигналы. Сейчас еще при существующих ценах на электроэнергию и при существующем спросе нет необходимости проводить такие широкомасштабные инвестиционные программы. Тем более что не во всех энергокомпаниях хороший менеджмент, способный реализовать такие масштабные проекты. В России на протяжении многих лет вообще не было опыта таких крупных инвестиций, строительства с нуля и так далее. Поэтому сегодня может быть допущено много ошибок. РАО «ЕЭС» составило программу, опубликовало определенные цифры, сколько она будет стоить. На самом деле это все прогнозы и не всегда высокого качества.

Такая инвестпрограмма очень сильно влияет на ценовую динамику во всех тех отраслях, которые призваны снабжать энергетику. Это и производители оборудования, и людские ресурсы, и строительные материалы, и так далее. Поэтому есть еще риск, что многие стройки будут начаты, но не закончены, потому их бюджеты окажутся более высокими, чем ожидали изначально. Понятно, в ОГК-3 могут сказать, что собрали денег гораздо больше, чем нужно, будет какая-то инфляция издержек, но им хватит денег. Но далеко не у каждой компании будет такая же ситуация. И в этом большой риск. Даже там, где проекты эффективные, этот риск постоянно присутствует.

— А как вы оцениваете тот факт, что окупаемость большинства проектов более десяти лет? В частности, тот же Нижневартовский блок гарантирует возврат инвестиций через 13 лет.

— Если РАО «ЕЭС» не лукавит и не завышает срок окупаемости, чтобы не вызвать негативную реакцию государства или потребителей, а мне кажется, что нет, то все такие проекты нужно отклонять. Потому что это означает, что продукт никому не нужен. Если проект окупается через 13—15 лет, потребитель не будет платить ту цену, которая покажет поставщику, что эта электроэнергия серьезно кому-то нужна. Значит, не нужно реализовывать эти проекты.

— Вся надежда на рынок…

— Понятно, что у них такая надежда. Но по идее все расчеты включают в себя эффект этого рынка, потому что те сценарии, на которых они основываются, предполагают, что рынок у них появится. Следовательно, если они посчитали по этому сценарию, что окупаемость 13 лет, то рынок им не помог.

— Получается, что нормальный инвестор не должен пойти в отрасль?

— Наверное, все-таки у тех инвесторов, которые приобретут контрольный пакет, будет достаточно свободы в плане изменений этих проектов.

— Несмотря на меморандумы?

— РАО «ЕЭС» может подписать с инвестором любые соглашения, но они будут гораздо дольше жить с этими активами, чем само РАО «ЕЭС». У них все же контрольный пакет, и рано или поздно, но здравый смысл восторжествует, и они будут делать в этих компаниях то, что считают нужным. Может быть, меморандум сделает это для них немного сложным, но вряд ли на десять лет вперед свяжет им настолько руки, что они будут реализовывать то, что решили какие-то люди в РАО «ЕЭС» за пять лет до этого.

— А как вы оцениваете свои вложения?

— За последние годы они очень выросли. Три года назад структура отрасли была совершенно непрозрачной, никто не принимал всерьез вопрос либерализации рынка электроэнергии, были большие сомнения в том, что активы будут приватизированы, да и корпоративное управление было на гораздо худшем уровне. С точки зрения той доходности, которую они принесли за последнее время, это, безусловно, крайне успешные инвестиции.

— А какие активы вам интересны сейчас?

— Мы всегда смотрим в разрезе отдельных компаний и сравниваем их оценку на рынке. Но в целом можно сказать, что активы в европейской части России, как правило, более интересны, чем в Сибири, потому что в европейской части существует гораздо большая диверсификация потребителей. В Сибири ты будешь зависеть от маленького числа больших потребителей, которые могут оказывать на тебя давление как на поставщика электроэнергии. В Европе такого давления нет и можно работать более комфортно.

В первую очередь мы смотрим на возраст актива, какое топливо он использует, и конечно же, нас еще волнует, кто еще является акционером компании, потому что мы оцениваем возможное качество корпоративного управления в тех компаниях, куда придут различные стратегические инвесторы.

— Вы имеете в виду «Газпром»?

— Нас, конечно, волнует активность «Газпрома», потому что нам бы хотелось, чтобы компании стали частными, так как мы уверены, что именно частный капитал может привести их в наиболее качественную форму.

— То есть в ту компанию, где контроль у «Газпрома», вы бы не пошли?

— У нас нет таких догм, которые работают в любом случае. Но при прочих равных мы бы скорее всего в такой проект не пошли. Но «прочие» не равны, есть еще другие соображения, и мы стремимся принимать решения, учитывая все факторы, такие как качество активов, вложений и так далее.

— Такое ощущение, что у вас скоро не будет простора для маневров?

— По идее сейчас преувеличивается вес «Газпрома» в этой отрасли, потому что менеджеры газовой монополии начинают понимать, что каждая крупная компания — это такая же большая ответственность и сложная работа. Понятно, что деньги у них есть и купить контрольный пакет не так уж и сложно, нужно просто заплатить больше других. Но потом надо ведь что-то делать с новым активом.

У «Газпрома», как и у любого другого игрока, очень ограничены управленческие ресурсы. Так что я думаю, что в какой-то момент у него должен наступить такой период, когда придется сконцентрироваться на том, что уже купили, а не расширяться.

— Как вы вообще оцениваете роль портфельных инвесторов в электроэнергетике?

— Prosperity Capital Management — долгосрочный инвестор. Часть наших инвестиций была осуществлена еще в 1996 году, мы стараемся участвовать в деятельности компании, помогать ее развитию и так далее. Участие миноритариев в капитале РАО «ЕЭС» было полезным, потому что еще до того, как пришли стратегические инвесторы, портфельные инвесторы работали над тем, как улучшить положение вещей в компании и корпоративное управление. Так что можно сказать, что, если бы не эта деятельность портфельных инвесторов, стратеги не появились бы вообще либо появились в другом, гораздо менее прозрачном формате, что было бы плохо для отрасли и всего процесса реформы.

— А есть желание увеличить свою долю до более весомой?

— У нас нет такой цели. Только если мы видим, что компания привлекательна, мы, естественно, стараемся купить как можно больше акций. Если нам не удается это сделать по хорошей цене, а нам предлагают еще немножко акций по завышенной, мы не покупаем, даже если это приведет к какому-нибудь определенному пакету.

Отправить на Email

Войти или Зарегистрироваться, чтобы оставить комментарий.

Возврат к списку