16+
Регистрация
РУС ENG
Расширенный поиск
http://www.eprussia.ru/epr/103/7848.htm
Газета "Энергетика и промышленность России" | № 11 (103) июнь 2008 года

RAB-регулирование подогреет фондовый рынок

Энергетика По материалам ФК «Открытие» подготовила Анна НЕВСКАЯ

В первые месяцы лета на российский фондовый рынок выйдут новые игроки – акции межрегиональных распределительных компаний. Насколько привлекательными окажутся акции МРСК для инвестора, зависит от введения RAB-регулирования в сетевом комплексе.

Впрочем, считают специалисты ООО «Финансовая корпорация «Открытие», эту перспективу можно считать уже решенной.

«Наша уверенность подтверждается конкретной работой, проводимой властями в этом направлении, – подчеркивают они. – В настоящее время разработаны и готовятся к утверждению методические указания по расчету регулируемых цен и цен на услуги по передаче электрической энергии по распределительным сетям с использованием методики доходности инвестированного капитала. Ключевым моментом станет обещанное принятие изменений в постановление правительства РФ № 109 от 26 февраля 2004 года «О ценообразовании в отношении электрической и тепловой энергии в РФ».

Наша уверенность подтверждается и конкретными действиями аккредитованных при РАО «ЕЭС России» оценочных организаций. В процессе реорганизации РСК были применены допущения о принятии тарифного регулирования на основе возврата на вложенный капитал. И все‑таки, несмотря на то что решение по изменению тарифного законодательства фактически принято, риски, связанные с окончательным вариантом тарифного регулирования, кажутся нам наиболее значительными».



Риски регулирования

Основной риск, связанный с переходом на RAB-регулирование, – значительный первоначальный рост тарифов. Рассчитанные аналитиками ФК «Открытие» уровни роста тарифа в первый год перехода на новое регулирование составляют 25‑30 процентов. В то же время среднегеометрические темпы роста в первый трехлетний период регулирования составят всего 11‑17 процентов, в следующий пятилетний период – всего 6‑9 процентов.

Чтобы избежать неблагоприятного развития событий, российское законодательство предусматривает два основных инструмента сдерживания резкого роста тарифов. Во‑первых, органы регулирования в целях сглаживания темпов роста тарифов вправе перераспределять необходимую валовую выручку МРСК в пределах 5 процентов с последующей индексацией недополученной выручки на норму доходности.

Во‑вторых, норма доходности инвестированного капитала дифференцируется по первоначальному и новому капиталу. При этом норма доходности для первоначального капитала может быть дифференцирована по годам.

Если первый инструмент контроля тарифов предусматривает собой абсолютно прозрачный механизм, то второй содержит значительные риски регулирования. Существует большая вероятность того, что в первый период регулирования норма доходности на первоначальный капитал будет существенно занижена. Для оценки компаний эксперты ФК «Открытие» использовали возврат на первоначальный инвестированный капитал для первых трех лет регулирования на уровне 6 процентов. Такой уровень позволит компаниям снизить среднегеометрические темпы роста тарифа до 10‑14 процентов в первом периоде регулирования и до 6‑8 процентов – во втором. Последствием такого шага, безусловно, станет снижение стоимости компаний.

При этом в более выгодном положении с точки зрения роста тарифов окажутся МРСК, действующие на территориях с быстрыми темпами роста энергопотребления. Рост объемов переданной электроэнергии позволит снизить влияние смены тарифообразования на тариф конечного потребителя. Сами МРСК получат дополнительный аргумент при установлении тарифов.



Пределы роста

И все‑таки переход на RAB-регулирование обещает инвесторам больше преимуществ, чем дополнительных рисков. Прежде всего, он сделает предсказуемыми как денежные потоки компаний, так и рыночное поведение их акций. В настоящее время значительный потенциал акций МРСК связан с высокими рисками определения конечного варианта нового регулирования. С переходом на RAB и закрытием данного потенциала последующий рост акций будет ограничен WACC и возможной экономией на издержках. В то же время акции МРСК будут востребованы в качестве инструмента хеджирования рисков. Кроме того, аналитики ФК «Открытие» прогнозируют повышенный интерес к акциям МРСК в период приватизации, планируемой после 2010 года.

Наибольшую выгоду от перехода на новое регулирование получат компании, активно использующие заемные средства. Однако рост долговой нагрузки будет возможен только в тех компаниях, которые имеют значительные инвестиционные потребности в реконструкции и новом строительстве. Фактически инвестор, делающий ставку на развитие МРСК, делает ее на экономическое развитие региона.

И все‑таки, отмечают аналитики ФК «Открытие», ожидание высокой ликвидности в короткие сроки сильно преувеличено. Рассчитанный на основе торгов акциями РСК и акциями МРСК для МРСК Центра и Приволжья среднедневной оборот колеблется в диапазоне 40‑200 тыс. долларов. Основная ликвидность сектора должна быть сосредоточена в холдинге МРСК, акции которого появятся на рынке не ранее сентября-октября 2008 года.



Как оценить перспективы

Следующий важный вопрос: по каким показателям стоит оценивать перспективы сетевых компаний? Анализируя специфику деятельности по передаче электроэнергии, аналитики ФК «Открытие» пришли к выводу о крайне низкой эффективности так называемых специфических отраслевых показателей, таких, как EV / electricity sales (S / МВт-ч) или EV / протяженность линий электропередач (тыс. S / км.) К примеру, доля высокого напряжения в структуре полезного отпуска ОАО «Тюменьэнерго» составляет 84 процента, тогда как в ОАО «Мариэнерго» этот показатель равен уже 73 процентам.

При этом тариф по высокому, среднему и низкому напряжениям различается в разы, что отражает различную стоимость оборудования и объемы переданной электроэнергии. Итак, ориентируясь на данные показатели, мы преувеличиваем стоимость «Тюменьэнерго» и занижаем стоимость «Мариэнерго».

Еще более сомнительным является показатель EV / численность населения (S), поскольку большую часть электроэнергии РСК отпускают промышленным потребителям. В итоге за основу сравнительной оценки были взяты стоимостные показатели. Показатель P / E был отвергнут в силу своей ненадежности, показатели EV / sales и P / BV – в силу особенностей бухгалтерского учета, применяемого в разных странах. Кроме того, причиной искажения показателя EV / Sales является модель тарифного регулирования. Доля свободных денежных потоков в выручке компаний, действующих в системе «возврата на вложенный капитал», намного выше, чем у компаний «затраты плюс», поэтому и показатель EV / Sales у них намного выше.

Единственно достоверным в российских условиях оценочным показателем, демонстрирующим иммунитет к тарифному регулированию, становится EV / EBITDA, косвенно отражающий уровень риска инвестирования в компанию. Для электросетевых компаний развитых рынков этот показатель составляет в среднем 9,7, для развивающихся стран – 8,8, для российских компаний – 13. По мнению аналитиков ФК «Открытие», сравнительно высокий коэффициент отражает, с одной стороны, введение платы за технологическое присоединение, с другой стороны – ожидание принятия тарифного регулирования на основе возврата на вложенный капитал. И все‑таки, учитывая риски тарифного регулирования, эксперты предпочитают называть менее оптимистичный целевой уровень показателя EV / EBITDA в диапазоне 8‑9.



Другие «плюшки» для инвестора

Основой RAB-регулирования является первоначальная регулируемая база задействованного капитала (RAB). Она устанавливается в объеме амортизационной стоимости замещения основных средств, определенных независимым аудитором. Запланированная в ожидании перехода на RAB-регулирование переоценка основных средств приведет к росту базы задействованного капитала, следовательно, к увеличению доходности на регулируемую базу.

Норма доходности на регулируемую базу задействованного капитала (RAB) устанавливается ФСТ (по согласованию с Минэкономразвития) равной средневзвешенной стоимости заемного капитала и собственного капитала на основе модели САРМ в номинальном выражении до обложения налогом на прибыль и дифференцируется по субъектам РФ.

По оценкам экспертов ФК «Открытие», норма доходности составит в номинальном выражении до уплаты налогов от 11,3 до 12 процентов в первый период регулирования и от 10,7 до 11,5 процента – в дальнейшем. Исключение составляет МРСК Северного Кавказа, для которой норма доходности с учетом региональных рисков должна быть выше. Дифференциация нормы доходности по регионам позволит нивелировать региональные риски инвестирования и увеличить рентабельность РСК до уровня электросетевых компаний развитых стран.



Работа над ошибками

Что стоит исключить при сравнении МРСК по стоимостным показателям, так это существующий и ожидаемый в ближайшие годы объем платы за технологическое присоединение. Данный источник инвестиций не будет включен в регулируемую базу капитала. Сравнение МРСК по инвестиционным показателям без вычета платы за техприсоединение может привести к неверным инвестиционным решениям.

Отправить на Email

Для добавления комментария, пожалуйста, авторизуйтесь на сайте

Также читайте в номере № 11 (103) июнь 2008 года:

  • Мужской характер
    Мужской характер

    Успех не приходит просто так. Не достается он ленивым и слабым, как дар свыше. Прописана ли судьба каждого из нас на небесах или мы сами кузнецы своей жизни, счастья, того же успеха? Слушая рассказ Геннадия Макарова, президента «Севкабель-холдинга», удивляешься: чего в его судьбе больше – везения и случая, что мы бы назвали предначертанием судьбы, или силы? Силы воли, ума, выдержки. ...

  • Даты

    1 июня. 47 лет «Пензаэнерго» «Пензаэнерго» (филиал ОАО «МРСК Волги») – электросетевая компания, обеспечивающая электроэнергией население Пензенской области. В составе «Пензаэнерго» – пять производственных отделений: Пензенское, Каменское, Кузнецкое, Сердобское и Нижнеломовское. Возглавляет компанию заместитель генерального директора ОАО «МРСК Волги» Сергей Есяков. 2 июня. 48 лет «Тамбовэнерго» «Тамбовэнерго» – фили...

  • «Атомэнергопром» и «Силовые машины» поставят оборудование для АЭС

    Генеральный директор ОАО «Силовые машины» Игорь Костин и директор ОАО «Атомэнергопром» Владимир Травин подписали договоры на поставку основного энергетического оборудования для оснащения строящихся Нововоронежской АЭС-2 и Ленинградской АЭС-2. Общая стоимость контрактов составляет свыше 40 миллиардов рублей. На каждой атомной электростанции будет построено по два энергоблока типа ВВЭР электрической мощностью 1200 МВт каждый. По условия...

  • RAB-регулирование подогреет фондовый рынок

    В первые месяцы лета на российский фондовый рынок выйдут новые игроки – акции межрегиональных распределительных компаний. Насколько привлекательными окажутся акции МРСК для инвестора, зависит от введения RAB-регулирования в сетевом комплексе. Впрочем, считают специалисты ООО «Финансовая корпорация «Открытие», эту перспективу можно считать уже решенной. «Наша уверенность подтверждается конкретной работой, проводимой властями в эт...

  • Ремонт ВЛ в «Горках»

    Вологодские электрические сети «Вологдаэнерго» приступили к реконструкции линий электро­передачи в совхозе «Горки» Усть-Кубинского района. Общая стоимость реконструкции составляет 25,3 миллиона рублей. Как сообщил главный инженер Вологодских электрических сетей Сергей Ковязин, сетевое хозяйство совхоза «Горки», многие объекты которого были построены еще в середине 1970‑х годов, находилось в неудовлетворительном состоянии. Всего...